Lam Research：半導(dǎo)體行業(yè)的下一個(gè)顛覆者

作為半導(dǎo)體設(shè)備制造領(lǐng)域的主要參與者，泛林集團(tuán)也是一項(xiàng)有吸引力的投資，應(yīng)該會(huì)受益于人工智能、5G 和邊緣計(jì)算領(lǐng)域的一系列長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)力。泛林集團(tuán)是一家專門從事等離子體蝕刻和沉積設(shè)備的公司，在這些市場(chǎng)占據(jù)領(lǐng)先地位，在關(guān)鍵的前端晶圓制造工藝中占有一半的市場(chǎng)份額。

投資優(yōu)勢(shì)

AI 包容性導(dǎo)致芯片的復(fù)雜性日益增加

人工智能革命確實(shí)是決定 Lam Research 發(fā)展的最關(guān)鍵技術(shù)要素。泛林集團(tuán)首席執(zhí)行官蒂姆·阿切爾 （Tim Archer） 提到，對(duì)異常復(fù)雜的人工智能硅芯片的需求將導(dǎo)致臺(tái)積電等公司從這家美國(guó)公司購(gòu)買更多工具。這植根于這些芯片性質(zhì)的特殊性，這需要半導(dǎo)體制造的最新技術(shù)階段來(lái)實(shí)現(xiàn)此類設(shè)備。

生成式 AI FPGA 市場(chǎng)增長(zhǎng)

預(yù)計(jì)芯片將在半導(dǎo)體行業(yè)激增，因?yàn)轭A(yù)計(jì) 2025 年的芯片銷售將主要由生成式人工智能和數(shù)據(jù)中心基礎(chǔ)設(shè)施引領(lǐng)，從而對(duì) Lam Research 的技術(shù)專用制造設(shè)備產(chǎn)生大量需求。反過來(lái)，生成式 AI 應(yīng)用程序需要更大的強(qiáng)大融合基礎(chǔ)設(shè)施池，這引發(fā)了對(duì)定制芯片和最先進(jìn)的內(nèi)存子系統(tǒng)的前所未有的需求浪潮，因此需要特定和先進(jìn)的制造。

低代碼程序的爆炸式增長(zhǎng)以及獨(dú)立運(yùn)行的新計(jì)算機(jī)視覺系統(tǒng)和 AI 應(yīng)用程序的激增，導(dǎo)致設(shè)備和已安裝系統(tǒng)中使用的半導(dǎo)體元件大幅增加。技術(shù)的轉(zhuǎn)變?cè)从谥圃焐绦枰褂酶щy的制造工藝，這些工藝嚴(yán)重依賴 Lam Research 最先進(jìn)的機(jī)器進(jìn)行圖案化、材料更換和表面準(zhǔn)備。

高級(jí)節(jié)點(diǎn)技術(shù)管理

EUV 光刻集成和干式光刻膠創(chuàng)新

極紫外 （EUV） 光刻技術(shù)進(jìn)步支持了這一特定領(lǐng)域的發(fā)展，這是增長(zhǎng)的首要驅(qū)動(dòng)力。Lam Research 現(xiàn)在正在生產(chǎn)一種用于極紫外 （EUV） 圖案化的干式光刻膠技術(shù)，該技術(shù)將 Lam 的沉積和刻蝕工藝領(lǐng)先地位與 ASML 和 imec 的干式光刻膠技術(shù)相結(jié)合，提高了 EUV 光刻技術(shù)的分辨率、生產(chǎn)率和良率。

這種方法解決了一些制造商在先進(jìn)節(jié)點(diǎn)上面臨的嚴(yán)重技術(shù)，因?yàn)檫@些傳統(tǒng)的光刻膠材料通常不提供穩(wěn)健經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)所需的功能，例如高分辨率、靈敏度和缺陷性能。此外，Lam Research 的干光刻膠技術(shù)極大地改變了 EUV 光刻和半導(dǎo)體圖案化的方向，之前在隨機(jī)缺陷、分辨率限制和成本效益方面取得了進(jìn)展，例如符合 DRAM 和 2nm 邏輯制造的資格。

此外，泛林集團(tuán)的 Aether 干式光刻膠技術(shù)在市場(chǎng)上被廣泛接受，因此，該公司宣布它已被 Aether 領(lǐng)先的存儲(chǔ)器制造商選為記錄生產(chǎn)工具。這一重要的成功發(fā)布標(biāo)志著該技術(shù)已準(zhǔn)備好進(jìn)行大規(guī)模生產(chǎn)，因此泛林集團(tuán)能夠在市場(chǎng)轉(zhuǎn)向基于 EUV 的新型產(chǎn)品中獲得可觀的回報(bào)。

競(jìng)爭(zhēng)

應(yīng)用材料公司是只有泛林集團(tuán)才能理解的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。Applied Materials Inc. 是該行業(yè)的領(lǐng)先者，在半導(dǎo)體設(shè)備領(lǐng)域擁有令人印象深刻的市場(chǎng)份額。泛林集團(tuán)在等離子刻蝕機(jī)、沉積和工藝技術(shù)等關(guān)鍵產(chǎn)品類別中與應(yīng)用材料公司并駕齊驅(qū)，而他們的優(yōu)勢(shì)源于整個(gè)晶圓廠解決方案和涵蓋整個(gè)半導(dǎo)體行業(yè)的凝聚力。

東京電子有限公司 （TEL） 是一家國(guó)際市場(chǎng)參與者，尤其是在在全球半導(dǎo)體市場(chǎng)占有很大份額的亞洲市場(chǎng)。涂布機(jī)/顯影系統(tǒng)、等離子蝕刻和熱處理機(jī)械領(lǐng)域的 TEL 策略與 Lam 的策略密切相關(guān)。他們?cè)诠饪淘O(shè)備方面的優(yōu)勢(shì)以及與亞洲代工廠的良好關(guān)系都存在一個(gè)共同的競(jìng)爭(zhēng)問題。

KLA Corporation 的活動(dòng)主要與過程控制和產(chǎn)量有關(guān)，其中 KLA 的計(jì)量技術(shù)與其檢測(cè)系統(tǒng)相結(jié)合，對(duì) Lam 的診斷和監(jiān)控解決方案構(gòu)成了挑戰(zhàn)。光學(xué)和電子束檢測(cè)系統(tǒng)是 KLA 的技術(shù)優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域，推動(dòng) Lam Research 一次又一次地加強(qiáng)其原位監(jiān)測(cè)和過程控制。

另一方面，ASML Holding 是在光刻設(shè)備領(lǐng)域擁有大部分市場(chǎng)份額的公司。最近，他們一直在進(jìn)入通過技術(shù)融合連接的新領(lǐng)域。例如，他們的極紫外 （EUV） 光刻設(shè)備需要清潔和表面處理等離子體，而這些都是 Lam 獨(dú)有的知識(shí)。

泛林集團(tuán)的技術(shù)應(yīng)對(duì)策略

越過 Tokyo Electron：

與 Tokyo Electron 相比，Lam Research 擁有一些技術(shù)優(yōu)勢(shì)，這些優(yōu)勢(shì)源于他們不同的工程風(fēng)格和市場(chǎng)定位。

主要優(yōu)勢(shì)在于 Lam 在等離子體蝕刻技術(shù)方面的領(lǐng)先地位。圖片蝕刻是對(duì)物質(zhì)的作，例如，通過在半導(dǎo)體晶片上雕刻小溝槽和孔 - 它是用激光手術(shù)刀在原子水平上寫入。Lam 幾十年來(lái)一直專注于這一工藝，這要?dú)w功于持續(xù)的針對(duì)性研究，尤其是所謂的原子層蝕刻 （ALE）。這種技術(shù)就像剝洋蔥皮，少了一個(gè)原子層，可以在原子水平上控制原子的去除，這在該領(lǐng)域是無(wú)與倫比的。這種僅由幾個(gè)原子構(gòu)建的晶體管的蝕刻精度確實(shí)很高。

Lam 的技術(shù)理念建立在他們喜歡稱之為“原子級(jí)的精確控制”之上。這不是什么營(yíng)銷叮當(dāng)聲;它總結(jié)了他們的工程 DNA。他們的 Flex 和 Vantex 工具系列通過如此先進(jìn)的算法完美地說(shuō)明了這一點(diǎn)，這些算法能夠?qū)崟r(shí)調(diào)整等離子體條件，甚至可以響應(yīng)蝕刻過程中的最小變化。Tokyo Electron 在技術(shù)上能夠?qū)崿F(xiàn)這些工具，但更多地依賴傳統(tǒng)流程，以不同的方式解決問題。

為什么市場(chǎng)價(jià)格 LAM 高于 TEL

市場(chǎng)情景的全面回顧

首先，讓我們形成一個(gè)共同的基礎(chǔ)。目前，Tokyo Electron 的市值約為 70-760 億美元，而 Lam Research 的股價(jià)約為 104-1080 億美元。盡管 TEL 的收入較高，與 Lam 的收入減少相比，增長(zhǎng)了 33%，但 Lam 的市場(chǎng)估值要高得多。

享有盛譽(yù)的品牌定位范圍

這個(gè)類比最適合比較兩家餐廳。一家餐廳可能會(huì)為更多的顧客提供服務(wù)（更高的銷售額），但另一家餐廳位于鎮(zhèn)上最受歡迎的地區(qū)的黃金地段。Lam Research 是刻蝕設(shè)備的行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者，刻蝕設(shè)備是晶圓制造設(shè)備市場(chǎng)的最大部分。此外，它們?cè)诔练e設(shè)備領(lǐng)域明顯處于第二位。市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)地位不僅在于您現(xiàn)在的銷售量;它還涉及半導(dǎo)體制造過程中關(guān)鍵瓶頸的控制。

如果你主導(dǎo)了現(xiàn)代芯片制造商都離不開的半導(dǎo)體聯(lián)鎖，你就能收取更高的價(jià)格，這種優(yōu)勢(shì)就是經(jīng)濟(jì)學(xué)家所說(shuō)的“定價(jià)權(quán)”。客戶發(fā)現(xiàn)很難尋找替代品，因?yàn)樵摦a(chǎn)品高度專業(yè)化且轉(zhuǎn)換成本高。這不僅意味著這些客戶會(huì)與您長(zhǎng)期在一起，而且隨著時(shí)間的推移，他們會(huì)為服務(wù)支付更多費(fèi)用。

關(guān)鍵技術(shù)流程獲利

這是事物戰(zhàn)略立場(chǎng)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。Lam 在蝕刻和沉積過程中留下了自己的印記，這并不是偶然的，而是因?yàn)樗鼈兲幚砹税雽?dǎo)體結(jié)構(gòu)中的核心和最硬的金屬。隨著半導(dǎo)體的節(jié)點(diǎn)越來(lái)越小，我們談?wù)摰膶挾戎挥袔讉€(gè)原子長(zhǎng)，這項(xiàng)技術(shù)變得越來(lái)越難以收縮，因此更有價(jià)值。

如果我說(shuō)芯片制造作類似于摩天大樓的建設(shè)，那么我可以說(shuō) Lam 為最先也是最關(guān)鍵的流程制造工具。結(jié)構(gòu)越陡峭、越復(fù)雜，這些特殊工具的價(jià)值就越高！AI 的繁榮和對(duì)更先進(jìn)處理器的推動(dòng)使 Lam 的技術(shù)處于行業(yè)的前沿，使其成為必備技術(shù)。

未來(lái)的溢價(jià)

股票市場(chǎng)通常傾向于根據(jù)可靠的推理為未來(lái)預(yù)期定價(jià)。雖然東京電子 33% 的單筆收入增長(zhǎng)率相當(dāng)巨大，但投資者更像是，在半導(dǎo)體的提升方面，哪家公司的未來(lái)似乎更好？

泛林集團(tuán)在最具創(chuàng)新性的制造業(yè)務(wù)、對(duì) AI 芯片、先進(jìn)處理器和下一代內(nèi)存的需求業(yè)務(wù)中，大幅增加敞口，這意味著在細(xì)分市場(chǎng)不斷增長(zhǎng)的情況下，他們的凈利潤(rùn)將大于其在行業(yè)中的份額。

Lam 所處的狀況也是如此，即使垃圾桶市場(chǎng)增長(zhǎng)，他們也是該行業(yè)進(jìn)入壁壘最高且長(zhǎng)期運(yùn)行最強(qiáng)勁的公司。

地域側(cè)和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)

另一件需要考慮的事情是在這些市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)的公司的結(jié)構(gòu)。作為一家在美國(guó)注冊(cè)的公司，Lam 正在利用跨國(guó)和機(jī)構(gòu)投資者的服務(wù)、更深入的資本市場(chǎng)以及比日本公司更好的估值倍數(shù)。日本公司即使表現(xiàn)良好，但由于公司治理問題、貨幣措施和流動(dòng)性缺陷等因素，它們的交易價(jià)格通常比美國(guó)同行便宜。

盈利能力方程式

收入的增長(zhǎng)是關(guān)鍵，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，可持續(xù)的盈利能力對(duì)估值更重要。林氏在市場(chǎng)上的強(qiáng)勢(shì)地位使他們能夠?qū)⒚时３衷谳^高的水平，并在整個(gè)商業(yè)周期中保持良好的定價(jià)紀(jì)律。現(xiàn)在，盡管東京電子目前銷售了更多的機(jī)器，但根據(jù)他們的實(shí)際策略，Lam 應(yīng)該能夠隨著時(shí)間的推移，每一美元的投資都能帶來(lái)更高的回報(bào)。

基礎(chǔ)齊心協(xié)力

市場(chǎng)的賭注是，戰(zhàn)略定位將比目前的銷量更重要。它已經(jīng)意識(shí)到，在高科技行業(yè)中，作為最關(guān)鍵和最先進(jìn)的流程的提供者，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，它提供的價(jià)值不僅僅是擁有更高的銷售額。Lam 是這些最先進(jìn)、難以復(fù)制的技術(shù)的領(lǐng)導(dǎo)者，因此，由于半導(dǎo)體領(lǐng)域的進(jìn)步，它能夠獲得額外的利潤(rùn)。

注意到估值的差異，我們得出了技術(shù)投資中更廣泛的陳述，即一家目前足跡較小但擁有可靠戰(zhàn)略護(hù)城河的公司，可能會(huì)有更高的估值，投資者相信這樣的護(hù)城河會(huì)自動(dòng)帶來(lái)長(zhǎng)期的卓越財(cái)務(wù)結(jié)果。

成熟階段等離子體技術(shù)

等離子體加工的持續(xù)創(chuàng)新是 Lam 的領(lǐng)導(dǎo)地位。該公司的 Kiyo、Syndion 和 Versys 產(chǎn)品系列體現(xiàn)了直接內(nèi)部的等離子體生成和控制技術(shù)，使其能夠在原子尺度上精確刻蝕;更重要的是，新技術(shù)正在發(fā)布。他們通過變壓器耦合等離子體 （TCP） 和電感耦合等離子體 （ICP） 技術(shù)開發(fā)出卓越的離子能量控制和自由基密度分布。

該公司致力于基礎(chǔ)等離子體物理學(xué)的研究，促進(jìn)了與均勻、選擇性和受損控制相關(guān)的等離子體工作的起源。與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，復(fù)雜建模和實(shí)時(shí)等離子體監(jiān)測(cè)系統(tǒng)的開發(fā)增強(qiáng)了工藝可重復(fù)性和產(chǎn)量的差異化。

卓越的原子層處理

泛林集團(tuán)創(chuàng)造的原子層蝕刻 （ALE） 和原子層沉積 （ALD） 技術(shù)旨在滿足最先進(jìn)半導(dǎo)體節(jié)點(diǎn)的嚴(yán)格精度要求。ALE 技術(shù)具有原子級(jí)控制，允許逐周期去除材料，是 FinFET 和 GAA 器件制造的旋律。這是一項(xiàng)技術(shù)進(jìn)步，對(duì)超級(jí)選擇性和無(wú)損傷的應(yīng)用具有拉動(dòng)效應(yīng)。

投資的缺點(diǎn)

高級(jí)節(jié)點(diǎn)的物理約束

半導(dǎo)體工廠開始觸及物理學(xué)的極限，傳統(tǒng)的縮放做法已無(wú)法勝任這項(xiàng)任務(wù)。在小于 3nm 的節(jié)點(diǎn)上，量子效應(yīng)、原子尺度變化和材料特性限制帶來(lái)了前所未有的工程挑戰(zhàn)。等離子體刻蝕工藝恰好是 Lam 的核心競(jìng)爭(zhēng)力，由于高級(jí)幾何形狀所需的精度和選擇性，它面臨著越來(lái)越多的挑戰(zhàn)。

此外，依賴于化學(xué)和物理機(jī)制的常見等離子體蝕刻在原子尺度上效果不佳。線邊緣粗糙度、關(guān)鍵尺寸控制和縱橫比限制威脅著傳統(tǒng)方法的可行性。如果不同的圖案化技術(shù)出現(xiàn)，而這些技術(shù)不包括等離子體加工，那么 Lam 的創(chuàng)始商業(yè)模式就會(huì)面臨倒閉的風(fēng)險(xiǎn)。

FinFET 與 Gate-All-Around 和 3D 架構(gòu)

從 FinFET 到全環(huán)繞柵極 （GAA） 晶體管，再到復(fù)雜的 3D 內(nèi)存結(jié)構(gòu)，所有這些創(chuàng)新都涉及串聯(lián)處理。這些布置需要對(duì)多步蝕刻方法的極高選擇性要求，而目前甚至無(wú)法處理等離子體技術(shù)。這些設(shè)備架構(gòu)如果設(shè)計(jì)或編碼不當(dāng)，則可能會(huì)出現(xiàn)問題，可能會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)向表現(xiàn)更好的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手洗牌。

超過 200 層數(shù)的 3D NAND 高縱橫比內(nèi)存架構(gòu)的發(fā)展，給傳統(tǒng)等離子刻蝕能力的縱橫比帶來(lái)了困難。高深寬比蝕刻很麻煩，因?yàn)樗婕拔g刻停止問題、彎曲和輪廓變形，需要以新的方式生成和控制等離子體。

改變模式技術(shù)

圖形化的新進(jìn)展現(xiàn)在對(duì) Lam 的等離子刻蝕銷售構(gòu)成了很大的威脅。自組裝 （DSA）、納米壓印光刻和最新的嵌段共聚物技術(shù)是有可能為特定應(yīng)用替代傳統(tǒng)基于蝕刻的圖案化的選項(xiàng)之一。這些技術(shù)在成本、分辨率和缺陷率方面具有優(yōu)勢(shì)，因此它們可能會(huì)走到等離子體蝕刻過時(shí)的地步。

此外，極紫外 （EUV） 光刻技術(shù)也是一種通過直接圖案化來(lái)幫助編輯特征的技術(shù)，而以前需要多重圖案化等離子體蝕刻。等離子體蝕刻需要比 EUV 更高的復(fù)雜性，隨著它變得更加成熟和更便宜，需求可能會(huì)顯著下降，因此對(duì) Lam 周邊區(qū)域的影響將是直接的。

估價(jià)

DCF 分析列出了兩種完全不同的情景，其中構(gòu)建了投資問題。基于 FCF 的 DCF 估值為 91.25 美元，表明與市場(chǎng)價(jià)格 9 美元相比，該公司目前被低估了約 83.66%。這種估值方法特別關(guān)注 Lam 的自由現(xiàn)金流生成，這對(duì)于資本密集型半導(dǎo)體設(shè)備公司至關(guān)重要。基于收益的 DCF 估值明顯更高，為 113.25 美元，這表明該股的價(jià)值可能比現(xiàn)在低近 35%。這種差價(jià)的高價(jià)值讓我們得出一個(gè)主要結(jié)論：即使現(xiàn)在利潤(rùn)保持在低位，商業(yè)狀況最終也會(huì)改善，為 Lam 帶來(lái)更多收益。因此，基于收益的模型試圖了解：“如果 Lam 能夠充分利用其收益的潛力來(lái)購(gòu)買自由現(xiàn)金流，會(huì)怎樣？

73.48 美元的 GF 值是最謹(jǐn)慎的預(yù)測(cè)，因?yàn)樗陀诋?dāng)前市場(chǎng)價(jià)格。該值往往依賴于不同的估值方法，并且通常推斷市場(chǎng)可能已超出限制。就 Lam 而言，這個(gè)數(shù)字創(chuàng)造了一個(gè)有趣的動(dòng)態(tài)。該公司狀況良好，可能認(rèn)為自己更接近基于收益的 DCF 費(fèi)率，尤其是考慮到其在蝕刻方面的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。這兩個(gè)指標(biāo)的并列意味著投資者應(yīng)該關(guān)注泛林集團(tuán)在未來(lái)幾年將其前所未有的技術(shù)基礎(chǔ)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的潛力。

Guru Holdings

Oaktop Capital Management 已成為 Lam 的主要持有者，將其總投資組合的 26.06% 分配給這家價(jià)值近 1.96 億美元的公司。他們自 2012 年第一季度以來(lái)一直以 7.06 美元的價(jià)格保持 No Change 方法，顯示了一種極好的信任和時(shí)機(jī)行為。這種經(jīng)歷了幾個(gè)半導(dǎo)體周期的長(zhǎng)期投資策略表明了對(duì) Lam 結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢(shì)的持久信念。Oaktop 堅(jiān)定不移的路線反映了公司對(duì)蝕刻設(shè)備領(lǐng)域技術(shù)護(hù)城河的信心。

Four Tree Island Advisory 與此形成鮮明對(duì)比，因?yàn)樗麄冊(cè)?2024 年第四季度以 76.29 美元的平均價(jià)格增加了 11,217 股（增長(zhǎng) 4.59%）。此次以相當(dāng)大的成本進(jìn)行收購(gòu)表明，盡管百慕大已經(jīng)急劇崛起，但機(jī)構(gòu)投資仍在尋找機(jī)會(huì)。他們 13.04% 的投資組合配置證明了強(qiáng)大的信心，盡管他們最近的進(jìn)入時(shí)間是關(guān)于他們價(jià)格敏感性的問題。Harbor Island Capital 講述了不同的篇章，他們?cè)?2018 年第三季度以 20.54 美元的價(jià)格減持了 5,780 股（-1.60%）。他們的退出是在 Lam 的價(jià)值大幅上漲之前，這可能與當(dāng)時(shí)的獲利回吐或?qū)Π雽?dǎo)體設(shè)備市場(chǎng)不太確定有關(guān)。

這種機(jī)構(gòu)行為加強(qiáng)了 Lam 在市場(chǎng)上的地位。Oaktop 的長(zhǎng)期持有期是 Lam 技術(shù)領(lǐng)先地位得到早期認(rèn)可的一個(gè)例子，而 Four Tree 最近的收購(gòu)活動(dòng)則表明，即使以目前的估值，該投資理念仍然穩(wěn)健。

結(jié)論

半導(dǎo)體行業(yè)向 7nm 以下先進(jìn)節(jié)點(diǎn)的過渡越來(lái)越增加對(duì) Lam 精密等離子體加工技術(shù)的要求。三維器件架構(gòu)，如全環(huán)繞柵極晶體管和高帶寬存儲(chǔ)器，需要復(fù)雜的刻蝕能力，而這些能力更受科技巨頭 Lam 的青睞。泛林集團(tuán)專有的原子層蝕刻和先進(jìn)的工藝控制系統(tǒng)創(chuàng)造了難以模仿的競(jìng)爭(zhēng)性護(hù)城河因素。泛林集團(tuán)的財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)健，因?yàn)樗鼜姆?wù)和備件中獲得高利潤(rùn)的經(jīng)常性收入，占其總收入的 30% 左右，并作為經(jīng)濟(jì)衰退的緩沖。該公司展示了強(qiáng)勁的現(xiàn)金流，并通過股息和回購(gòu)將其回報(bào)給股東。