千億京東方，何時穿過周期迷霧？

最近，全球顯示面板龍頭京東方的日子過得并不太平。

　　在經歷了去年一整年的業績高增長后，京東方首次迎來了歸母凈利潤下滑。根據2022第一季度財報顯示，京東方第一季度實現營業收入504.76%億元，調整后同比增長0.4%；歸母凈利潤43.89億元，調整后同比減少16.57%。

　　面對業績疲軟，截至5月12日，其股價跌至3.83元/股，較2021年4月30日的7.53元/股已經腰斬，即便是在2021年業績大漲的情況下，京東方的股價也依舊未能回升。

　　除股價腰斬的陰霾外，京東方還被曝出已被踢出“果鏈”，根據韓國媒體的報道，2月以來京東方只向iPhone供應了少量的OLED面板，而且在過去四個月向蘋果的供應數量也在急速下降。

　　對此，韓國媒體給出了兩個原因，第一是屏幕驅動IC的缺貨，影響到了京東方的屏幕生產，屏幕驅動IC目前仍是一個被國外技術“卡脖子”的關鍵組件，在全球供應缺貨的狀態下，IC供應商優先考慮三星、LG等老牌屏廠；第二是蘋果發現京東方可能改變了OLED設計，于是要求其暫停生產，不過這家韓國媒體也不認為京東方會被徹底剔除出供應鏈，因為蘋果需要京東方，以增加對LG和三星的議價能力。

　　同時，有接近京東方的業內人士表示，韓媒此舉也有可能是競爭對手的故意打壓，作為三星、LG Display之后加入的企業，京東方OLED面板目前逐漸開始放量，目前京東方與蘋果已就iPhone14簽署了協議，并將于6月開始供應OLED面板，預計供貨量將達到5000萬片，約占iPhone14顯示屏供應量的25%。因此不排除對手有意放大京東方與蘋果合作中的一些問題。

　　除外，多家券商研報預測，受于周期影響，2024年之前京東方業績都將很難回到2021年高增長態勢，目前造成這家全球面板巨頭如此頹勢之原因，到底是周期魔咒難逃還是技術難關難跨越？

　　困在周期里的繁榮

　　如果從不到2000億元的市值上看，京東方目前的股價表現都與其全球第一大面板企業的地位嚴重不符。

　　去年的京東方，剛剛結束了有史以來最賺錢的一年，顯示行業的整體景氣度一直都維持在較高水平，實現營收2193億，同比增長61.79%；實現歸母凈利潤258.3億，同比增長61.79%。

　　有意思的是，業績暴漲而股價卻一直持續下滑，有分析稱之所以股價下滑，是因為周期性變化一直是半導體顯示產業的難解之痛。

　　需求穩定前提下，面板投資數額大、回報周期長，一段時間內產能集中釋放，導致周期性供大于求，產業周期性特征較強。中國作為全球最大的顯示器件制造基地，2019年就經歷了下行時間最長、下探幅度最深的低谷期。

　　2020年5月開始，在疫情“宅經濟”的作用下，遠程辦公、在線教育、居家娛樂等應用市場進一步擴大，帶來終端市場需求爆發式增長，面板行業出現了長達13個月的上漲周期，國內半導體顯示企業也迎來高光時刻。

　　而進入第三季度后，全球疫情帶來的顯示需求逐漸放緩，一定程度上影響了小米、華為等下游廠家的備貨意愿。電視大尺寸面板價格出現下滑，部分尺寸的跌幅甚至超過100%。而小尺寸的桌上顯示器、筆記本類面板均價也都出現了大幅度下跌。未來，隨著技術的進步產能的釋放，未來的面板市場供需關系會一再失衡，凈利潤也會繼續下滑。

　　從投資的角度來說，面板行業從來都不是好的投資標的，產線建設成本高，折舊成本高，技術迭代快。技術一迭代，原有產品價格便會下跌，這意味著毛利率下跌，再加上重金對技術的投入以及恐怖的周期屬性，京東方一直都以不賺錢的“吞金獸”而聞名多年，建設一條新液晶面板生產線跟建設一座核電站一樣昂貴。

　　上市以來，京東方已融資超過2000億元，用于資產收購和產能建設的總投入近4000億元，與此同時京東方幾乎每年還保持著7%以上的研發投入比例，因為保持技術領先關乎著企業的生死存亡。

　　京東方前董事長就有這么一條定律：“標準產品價格每三年下降50%，那么產品技術保有量必須每三年增加一倍。”

　　回顧2021年，LCD面板價格上漲是相關面板企業業績向好的一個重要因素。但LCD面板供需關系的周期變化已經明顯走向衰退，三星甚至已經宣布停產LCD。

　　2022年，OLED才是未來業績的主要增長點之一。

　　兵家必爭的OLED，為何仍難盈利？

　　盡管京東方的OLED業務已布局十余年，但OLED業務仍未實現盈利。

　　京東方顯示面板有兩大主要業務，一個是LCD，一個是OLED。前者是成熟的老面板技術，自從京東方收購中電熊貓產線后，便穩固了行業第一的地位，LCD的產能基本被中國廠商占據，也是京東方的最大利潤來源。

　　從2021年財報數據可以看出，無論是銷售量、生產量還是庫存量，京東方的LCD業務都遠遠高于AMOLED業務，其中LCD銷售量是AMOLED銷售量的9倍有余。

　　為何OLED業務這么難盈利？京東方執行副總裁曾在業績交流會上表示，京東方現在有三條柔性OLED面板生產線在生產，但是重慶柔性OLED生產線還處于初期產品驗證爬坡過程中，目前產能都處于合理水平。OLED投入非常巨大，加上市場對價格的強烈訴求，盈利在當前來講是非常有難度的。

　　京東方從2017年便開始為蘋果供應OLCD面板，不過當時的京東方在產能方面并不能滿足蘋果的需求，僅拿下了iPad、Macbook、AppleWatch等要求略低的產品訂單。市場以及投資者最為期待的iPhone訂單，一直由三星和LGD兩家壟斷。

　　蘋果使用OLED后，一時間OLED成了各手機廠家的標配，此后京東方過去三年，該公司OLED產品出貨量均保持大幅增長，另外成都、重慶、綿陽第六代柔性AMOLED生產線均具備生產折疊屏柔性OLED的產能。

　　根據群智咨詢數據，21年京東方OLED出貨量約6000萬片，同比增長近60%，成績可圈可點，但值得注意的是，OLED市場的大部分市場份額仍被三星占據，其龍頭地位短時間內仍無法被動搖。按照Omdia的預測，去年中國在OLED市場的份額只有15%，今年會增加到27%，三星會從77%降到65%。

　　在此情況下，京東方的柔性OLED業務能否在今年扭虧為盈、成為新的盈利增長點，填補LCD面板不景氣的現狀，仍是一件猶未可知的事情。

　　何時打破估值瓶頸？

　　盡管全球每四塊面板就有一塊來自京東方，但在二級市場里的表現依舊萎靡。

　　目前有一種觀點認為，京東方作為國內最早布局OLED面板的廠商，通過奮起直追，雖然已在市場中占有了自己的一席之地，但相較韓系廠商的絕對壟斷地位，能對價格施加的影響和話語權非常有限。

　　2020年全球OLED面板市場，以出貨量計，三星和LGD合計占到約九成市場份額，京東方位列第三，占比僅為5.7%。

　　目前京東方也在加速推動OLED技術能力提升，強化競爭優勢構建，擴大賺錢半徑。比如去年重慶第6代AMOLED產線成功實現量產交付，去年12月成功實現柔性AMOLED產品單月千萬級出貨量等。

　　2022年，京東方致力于柔性OLED面板出貨超1億片，若保持2021年的增速，達成目標問題不大，并帶動OLED業務經營情況持續優化，市場份額有望抬升到10%以上，抗周期性增強，估值或有改善契機，但韓系廠商高市占率所引發的排擠效應，以及手機市場萎靡狀態的“掣肘因素”不可忽視。

　　當然，京東方想要穿越周期和提升估值，關鍵錨點仍在技術上，具體則要聚焦到OLED高代線對LCD低代線壓制可能引發的“變數”上。

　　實際上，造出一塊屏幕，或是造出上下游的核心零部件歷來都是一件吃力不討好的生意。它沒有IP、品牌、文化和情感投射構成的護城河。這一類公司的下游客戶理性且苛刻，就只關注性能、良品率、成本。

　　也就是說，在面板世界里，只能跟技術死磕到底。日本先鋒公司是OLED產業化的最早嘗試者，但中途放棄；后來把OLED做成的，是在液晶時代通過引入成熟技術做大規模、積累實力的韓國三星，自從蘋果在2017年于iPhone X上首次使用三星提供的OLED屏幕，OLED在手機市場立足后，三星享受了超額收益，紅利期一直延續至今。

　　而中國在這三代技術萌芽時始終沒有實力參與這個過程，一直處在追趕和模仿的階段。

　　但值得注意的是，面板技術上一代的成功并不能保證持續成功，還往往導致其在新的技術浪潮中故步自封。而避免衰退和被顛覆的方式就是獲得不斷地創新和自我革新，以及對未來的提前布局。

　　在變革的過程中，這個機會來之不易，但機會也兇險無比，還未見到任何收益，已經吸引了眾多公司為其砸下數百億，只為賭一個技術的成功落地。

　　打破全球第一龍頭顯示面板公司低估值的方法只有一個，就是自己定義下一代技術。