剝開資本表情：電信重組激活千億大投資

　　向上？還是向下？——漲跌之間，僅一“紙”之隔。

　　6月4日，瑞銀發布研究報告，將中國聯通(600050.SH)目標價從10.4元調低至8.3元，同時做“售出”評級——這是過去一年以來，瑞銀在多次調高聯通評級后首次做出悲觀判斷。

　　瑞銀認為，按6月2日聯通宣布的方案， 聯通紅籌股與網通的換股比例為1.508∶1，而瑞銀此前的預期是1∶1。此外，聯通出售CDMA網絡的作價也遠低于其預期。

　　那個推動中國聯通股價在過去一年半時間中從不足5元最高漲至13.50元的重大邏輯——“重組將使弱者獲益”——正在奇妙地走向它的反面。“我們認為行業前景惡化，因為競爭加劇、資本支出增加，實力較弱者將是最大輸家。”瑞銀報告認為，作為“最弱的球員”，聯通的前景堪憂。

　　向上的力量，一夜之間，變成了向下的力量：6月3日至6日，在出售CDMA網消息之后，中國聯通A與H兩地股價連續多日重挫，聯通A股已跌至8.30元附近，并帶動中國電信(0728.HK)、網通(0906.HK)、中移動(0941.HK)等運營商，以及中興通訊(000063.SZ)、高鴻股份(000851.SH)、東方通信(600776，SH)等通訊類設備商急速下跌。

　　“從行業來看，重組無論對設備商還是中國聯通、中國電信這些運營商，都是一件好事，這個判斷現在也沒有發生改變。”一位上市電信設備公司人士說，“至于資本市場的表現，我們只能認為是‘趨勢投資’戰勝了‘價值投資’。”

　　他指出，資本市場在重組方案宣傳前后表現出來的兩種截然相反的表情，事實上都是基于同樣的基本事實，即運營商“六合三”的格局調整，以及新移動、新電信、新聯通分獲TD、CDMA2000、WCDMA這3張3G牌照。

　　資本的語境

　　預期和結果沒有改變，但是資本的語境變了。

　　或許受時任網通董事長張春江的公開言論——“家里有四個兒子，父母當然希望四個兒子都健康，不希望只是其中一個壯大”——所暗示，在所有關于重組方案的版本和假設中，各界不約而同達成的共識是，聯通和網通作為“弱勢”運營商勢必從中獲得更多的政府資源。

　　在長達數年關于電信重組的猜謎中，這個投資邏輯一直貫穿始終。它像一劑效用持久的春藥，激起了資本市場電信板塊的一波又一波高潮。

　　“就像一個黑匣子，對可能、不確定的東西預期越高，就會越強烈地反映在市場估值上。”去年末，在又一輪風起云涌的電信投機潮中，聯合證券電信分析師關海燕曾這樣對本報記者說。

　　此后，運營商陸續發布的年報加劇了這個預期：移動業務中國移動一枝獨秀，固網運營商用戶增長開始出現“負增長”，電信業不平衡局面加劇。

　　當時大多數證券分析人士均認為，基于電信競爭格局失衡趨勢日益嚴重的現狀，市場存在兩大預判：首先，利益格局會進行二次分配，目前的幾張固定網絡、移動網絡將重新排列組合，全面進入“全業務”時代；其次，處于強勢業務(移動通信)中的“弱勢”運營商中國聯通，目前僅占國內移動用戶的30%，這種強弱分化的局面必須依賴某種力量來打破。

　　這個邏輯的最終結論是，重組是構建有效競爭格局的有效途徑，運營商強弱分化趨勢和不均衡的競爭格局需要借助外部力量——由行政力量主導的行業重組——以實現根本性改變。

　　5月23日三部委聯合發布《關于深化電信體制改革的通告》，以及6月2日中國聯通宣布向中國電信出售C網，讓“預期”變成事實。

　　然而，資本的語境再次轉變了風向。

　　6月4日，瑞銀等多家國際投行不約而同地看空聯通、網通，并對之評級為“建議出售”。瑞銀認為，必須謹慎看待中國聯通和中國網通， 同時優選業內龍頭：“我們對中國移動的基本面仍樂觀，盡管市場擔心可能采取不對稱監管措施。鑒于規模和管理質量，中國電信值得保持關注。我們最不看好合并后的聯通-網通，因為即將展開的整合過程困難重重。”

　　與此同時，瑞銀做出“2009年競爭格局可能保持不變”的預測。它認為，根據中國管理層提供的時間表，重組將在2008年四季度或年底方能完成：一方面分拆CDMA和GSM網絡可能需要6個月；另一方面，整合聯通和網通可能是個漫長復雜的過程；此外，中國電信和聯通-網通需要先提升網絡覆蓋率和質量，然后才能有效地推出固話-手機綜合服務。——故綜合來看，“我們預計2009 年和2010 年，中國電信、聯通-網通顯現的盈利增加有限。”