ADI溢價近3成收購Linear Technology值不值得？

　　全球半導體產業有鑒于從2015年以來的整并潮，再加上進入2016年以來新一輪收購蜂擁而至，半導體產業走向成熟期的跡象，可說再明顯也不過了。許多半 導體業者收購競爭對手，抑或沿著產業鏈取得成本優勢，并借此提供廣泛的產品組合，以因應市場需求與挑戰，這一波整并潮的最新例證便落在類比晶片業者亞德諾 (Analog Devices;ADI)對Linear Technology的收購案上。

　　過去12個月以來，類比晶片市場見證了2大 重要收購案，一是安森美半導體(ON Semiconductor)出價24億美元買下美商快捷半導體(Fairchild Semiconductor)，另外則是Mircochip以36億美元收購了Atmel。事實上，在2015年底時，亞德諾與德州儀器(Texas Instruments)同時開價搶親Maxim Integrated，然卻因未能敲定收購價碼而鎩羽而歸，Maxim Integrated目前依舊不排除對外求售選項，只是亞德諾近來卻先閃電式地以溢價將近3成的價碼，成功收購Linear Technology。

　　根 據業界人士透露，其實Linear本來并無意出售，但亞德諾開出的價碼實在太吸引公司股東，管理團隊方面沒有立場阻撓這樁聯姻。誠然，這樁合并案將使得亞 德諾擁有更堅實的資源來面對類比晶片龍頭德儀的競爭，而亞德諾與Linear合并后之規模，也與安森美收購快捷半導體之后的營收規模相仿，約為50億美元 年營收規模。然而，何以亞德諾同意支付Linear如此高的溢價收購呢?

　　從營運的毛利率、營益率和現金流等財務結構來看，從亞德諾這樣一 家上市公司的考量而言，Linear Technology可以立即拉抬這些獲利數據。以2015會計年度來看，Linear的毛利率高達76%，而亞德諾的毛利率則為66%，一旦亞德諾整合 Linear之后，亞德諾將可望優化其產能利用率，并進一步改善獲利率。預計兩公司合并后的毛利率上看69% ，比起類比晶片龍頭德儀的58%毛利率還高出一截。

　　再從營益率來看，Linear和亞德諾大約斥資營收占比的19~20%作為公司的研發 支出，而根據亞德諾的估計，兩公司合并后預期可以在未來18個月內帶來1.5億美元的成本綜效。根據2015會計年度的數據顯示，Linear營益率約為 46%，而亞德諾的營益率卻只有30%，雙方合并后的預期成本綜效將可望進一步改善公司整體的營益率到38%，這一來也相對于德儀的33%營益率來得高。

　　值 得注意的是，Linear Technology過去幾年以來健全的高獲利率，也替公司貢獻了相當高水準的現金流。以2015會計年度而言，Linear的自由現金流(free cash flow)約占整體營收的36% ，相較之下，亞德諾的自由現金流占營收比重只有28%左右的水準，亞德諾雖然必須籌資73億美元收購Linear，但兩公司合并后亦可明顯改善獲利率，連 帶也貢獻自由現金流占比上看31%水準。

　　Linear不僅僅可以改善兩公司合并之后的獲利率與自由現金流，而且也還可以成為亞德諾在舉債73億美元償付收購案的最佳談判籌碼。因此，光是從財務面來看的話，亞德諾即使溢價將近3成，卻也認為收購案依舊劃算。

　　亞 德諾與Linear Technology雖同為類比晶片業者，但雙方產品組合重復較少、而在供應類似終端市場的同時，來自雙方互補產品組合的成本綜效、制造綜效以及營收綜 效，或許是亞德諾勢在必得、即使開出偏高溢價收購價碼，不惜動搖Linear股東博得青睞。值得注意的是，蘋果(Apple)原是亞德諾的關鍵客戶之一， 而隨著亞德諾收購Linear之后，還可以降低亞德諾先前對于蘋果業務的高度依賴，這其實也是亞德諾在目前智慧型手機市場增長趨緩下的另辟出路。